谢亚轩：人民币汇率与股市“同涨同跌”是个新事物
本文由IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩撰写。
作者认为，人民币汇率与股市这种“同涨同跌”的正相关性是一个新生事物，而其从“无”到“有”，根本原因是受到股灾和“811”汇改对资本市场带来的冲击影响。
以下为文章正文：
美元指数与美股之间的影响路径复杂多样，主要存在以下正反两方面的制衡：
短期的正向影响方面，由于美国金融市场较开放，美元走强或美股上涨都可能因为对跨境资本流动的影响而对彼此有正向带动，实际传导路径可能涉及全球配置的投资基金等对美元资产配置比重的调整。；反向影响方面，美联储加息预期的变化将引起流动性预期的变化，从而影响美联储传达加息预期可能使得美元走强的同时，美股由于流动性收紧而承压，这种情况在美国多年QE和低利率环境之后更为突出；
更长期，美国经济转好有利于吸引资本回流美国，也有利于上市公司企业利润的改善，这可能推动美股和美元指数共同上涨，反之亦共同走弱；但是，强美元同样可能滞后地影响部分出口和制造业企业的利润而不利于股市。
两方面的传导路径似乎同样存在，那么两者的关系究竟如何变化？
为跟踪短期内美元指数与美国股指关系的变化，我们计算了美国股指与美元指数的30日相关性系数。从上图来看，大部分时候美元指数与美股之间呈现正相关关系，不过，对应各个阶段的相关性变化来看，美元指数与美股的相关性阶段性由正转负，很可能是受到了美联储货币政策强烈预期的干扰，以2016年以来为例，3月中旬由于加息预期大幅放缓，美元上涨，导致美元指数大跌，而由于金融环境的宽松，标普500股指明显上涨；再如2015年9月议息会上，美联储最终决定不加息，同样在致使美元走弱的同时，给了美股喘息的空间。总之，从2015年以来的规律来看，1月、3月、6月、10月等公布经济数据预测和大概率公布利率决议的重要议息会后，美元指数和美股的负相关性会显著增强，显示在这些时点上，货币政策和流动性预期对美股的影响力可能最为凸显，其他时候则主要体现资本流动和经济影响下的美股与汇率的同向波动。
不过，相关性系数只代表相关关系，并不意味着因果关系，因此在有些时候可能是伪相关，可能是分别受到了他因的影响，而恰巧在走势上呈现某种相关性。例如1月美股的剧烈调整便可能受到了1月初人民币汇率快贬所引致的全球风险偏好下行影响，而美元指数则更多受到英镑走弱的推动略有上行，两者走势间未必存在因果关联。
而从自2015年以来美元指数与美国股指的相关性系数来看，更长期两者的相关性较弱，美元指数与标普500指数、道琼斯工业指数可以认为无相关性，但美元指数与纳斯达克指数呈现了弱正相关性，如果将纳斯达克类比创业板，那么它的投机性可能更强，受资本流动的影响更大；而且美国经济回暖更多依靠了非制造业、科技创新、消费等内生动力，这在纳斯达克板块的体现可能更显著，从而造成美元与纳斯达克指数呈现一定的正相关性。
而与美国的情况相比，人民币汇率与股市的关系恐怕不尽相同。
由图2可见，在“811”汇改之前，人民币汇率维稳的迹象明显，国内资本项目管制也相对较严，汇率对人民币供需和资本流动变化的反映很少，此阶段的A股行情也是以货币政策的宽松和新经济发展的预期等内因为主导的，由于长期习惯了稳定、相对固定的汇率，汇率这一因素对股市的影响也一直是被投资者忽略不计的，因此这一阶段两者即使体现出相关性，也仅属于“伪相关”；
不过这种情况在“811”汇改后发生了变化。我们同样计算了上证股指和创业板指数与人民币汇率的30日相关性系数，可以看到，在“811”汇改时、15年12月中旬和16年1月初人民币中间价快速下调、人民币即期汇率也快速贬值的三个阶段，人民币汇率与两个股指的正相关系数迅速升高（即人民币贬值与股指下跌同时出现），而且当时这种传导和反应非常迅速，几乎没有时滞，在资本管制较严、利率保持平稳的背景下，这种即时反应很难用资本流动的变化来解释，因此我们认为这更多是悲观情绪层面的传导所致。
2016年以来，人民币汇率选择了钉住“一篮子货币”，这使得人民币一定程度上实现了对美元的波动，即美元强，人民币兑美元汇率则偏弱，反之亦然，而这也更多地以升值/贬值的形式输入了美国因素的影响。在这样的背景下，人民币汇率与A股股指年初以来仍然持续保持着正相关关系。
而且，如果将时间段拉长至2016年以来，可以看到人民币汇率与A股之间的正相关性明显下降（见表2），这也显示出当前两者的关系仍然更多是短期情绪上的传导，而非基本面方面的传导和实质性的长期相互影响。
所以，人民币汇率与股市这种“同涨同跌”的正相关性是一个新生事物，而这种关系为何会从“无”到“有”呢？ 去年的股灾和“811”汇改对资本市场带来的冲击和机制变化可能是改变投资者预期、将两种资产价格勾连起来的根本原因，而上文提到的股指与汇率正相关系数迅速升高的三个阶段可能也强化了这种关系。
对于汇率从固定转向浮动的制度变换而言，这种情绪的产生是一个必经的阶段，也是资本市场投资者适应和学习的必经之路，因此，汇率与股市之间这种情绪上的纽带也未必是一成不变的，一旦国内投资者对待人民币汇率的变化像发达国家一样，“不以升喜，不以贬悲”，这种悲观情绪的纽带可能就会断裂，到那时，人民币汇率与股市的相关性也要再重新审视了。
美元与商品价格的传导路径有以下几点值得说明：
（1）美元是最主要的国际货币，也是国际贸易、结算中应用最广的货币，是衡量各类大宗商品的标尺。从供给角度看，美元贬值将推高非美国家/地区的大宗商品生产成本，从而推高商品价格，而美元贬值意味着同等美元的购买力下降，生产国收入必须有所增长才能保证其购买力不变，因此也有提价需求；从需求角度看，美元贬值则意味着以日元、欧元非美货币的价格下降从而刺激需求，从而导致商品的美元标价上升以达到新的平衡，反之亦然。因此，美元升值往往伴随着商品价格的下跌，美元贬值往往伴随着商品价格的上涨。
实际上，美元作为信用货币，美国实际利率水平的上升意味着美元购买力的上升，那么在商品和美元的比价关系中，商品价格将下降，反之，当美国实际利率水平下降时，商品的美元价格将上升。而同样，长期美国实际利率水平上升也会推动美元指数走强，这也是带来商品与美元的负相关性的因素之一。
（2）黄金和石油价格与美元的关系更为紧密。现代信用货币的价值由主权信用决定，一旦世界主要国家的主权信用风险上升，信用货币的基础发生动摇，黄金作为最后支付手段的作用和需求就会预期上升，从而使黄金与美元呈更强的反向关系。在政治经济的多重博弈下，全球的石油主要以美元计价和交易，众多产油国都对美元采取固定汇率，从而进一步加强了美元与油价的关系，其他商品虽然也多为美元结算，但彼此间的纽带没有如此紧密。
（3）油价本身影响其他商品的生产成本，从而对其他商品价格有影响。在矿产的开采、提炼、各类商品的运输等过程中，石油等能源类产品都有广泛的应用，从而在成本端占有一席之地，对商品价格造成影响。
（4）商品价格会反过来影响通胀从而影响美元，最典型的是原油。油价上涨会加剧通货膨胀，石油价格的上涨通常会加大通货膨胀的压力，高油价影响了消费者价格指数和生产者。价格指数中的能源构成部分，逐渐拉高整体物价，打击美国经济，从而导致美元走弱。
（5）从事实层面看，我们计算了美元指数与各类商品的1年相关系数，可见，中期石油和黄金一直与美元保持负相关性；金属类商品与美元的负相关性也较明显；农产品与美元的负相关关系最不稳定、最为微弱；这种差异一方面是受到不同商品的金融属性强弱不同所致，一方面是受美国的贸易结构影响，美国是农产品第一大出口国，那么对农产品需求的改善将带来农产品价格的上升和美国贸易顺差的升高，顺差上升本身带来了美元升值的压力，因此两者有正向的关系，而美国净进口原油，因此加强了两者的负向关系。
此外，商品与美元的负相关从15年下半年开始有所弱化，这可能与全球风险偏好的变化使得商品价格和美元指数阶段性出现同向变化有关（较为典型的大概是人民币意外贬值时的美元、商品同跌），也与美元快速升值的趋势缓解使得商品供需对价格的影响更为突出有关。
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